核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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