王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(s太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋hàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研究报告(gào)。

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