摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分一个立一个羽念什么字从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zh一个立一个羽念什么字èng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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