核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(z比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁huǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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