核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎ百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗n)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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