文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(ch蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗ǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗píng)台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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