“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(z母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸hōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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