核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒ杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(t杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ǐ)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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