平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　使我不得开心颜上一句是什么g>2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升使我不得开心颜上一句是什么。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

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