“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的二婚和剩女哪个干净，女性生理需求净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)二婚和剩女哪个干净，女性生理需求衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企二婚和剩女哪个干净，女性生理需求销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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