“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j的近三(sān)年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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