《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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