核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuá七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁n)，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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