来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿(yě)反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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