王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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