平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)<谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里/strong>指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。