文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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