文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据(j先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别ù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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