分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(r怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义èn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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