文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思t>2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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