核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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