文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速女生有感觉了是怎么样的呢未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期女生有感觉了是怎么样的呢；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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