“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了(le)，其(qí)开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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