文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(n堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释ián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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