核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī前肖是指哪几个生肖)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生前肖是指哪几个生肖(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)前肖是指哪几个生肖求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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