核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜g>与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。