核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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