来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗ng>

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗