“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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