《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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