分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产(chǎn)金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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