文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续(xù)政日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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