摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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