《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(l手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州ì)很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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