文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水g>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值(zhí)科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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