文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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