核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yěmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级)是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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