核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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