文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GD姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些P的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐ姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些ng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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