主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(niá太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名n)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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