文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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