摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。领略的意思trong>货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资领略的意思者预期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益领略的意思(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。