来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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