核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反4斤是多少克，0.4斤是多少克映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力4斤是多少克，0.4斤是多少克后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动4斤是多少克，0.4斤是多少克同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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