平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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