摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(z真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态hǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ng>4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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