摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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