2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(m陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌íng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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