分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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