《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一个男的长期不碰他老婆是什么原因(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史一个男的长期不碰他老婆是什么原因步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

一个男的长期不碰他老婆是什么原因="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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